2023年初以來全球科技市場回顧：復蘇預期+AI創(chuàng)新，板塊表現(xiàn)強勁
市場回顧：復蘇預期+AI 創(chuàng)新推動，科技板塊表現(xiàn)強勁。
2023 年初至今，隨著疫情影 響逐步消除，美聯(lián)儲加息進入尾聲，市場逐步演繹復蘇預期;同時隨著 ChatGPT 推出， AI 產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，科技巨頭紛紛入局，繼微軟、谷歌之后，國內企業(yè)百度、阿里巴巴等先 后發(fā)布大模型，帶動 A 股科技板塊上行，年初至今整體上漲約 10%，港股恒生科技、美股 費城半導體指數(shù)分別下跌 5%/上漲 23%。展望 2023 年下半年，我們判斷 A 股科技板塊在 產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟復蘇、需求好轉、估值修復等因素的帶動下將進一步上行，建議重點聚焦 AI+數(shù)字經(jīng)濟板塊，同時兼顧創(chuàng)新落地以及行業(yè)復蘇帶來的結構性機會。
年初至今，滬深 300 上漲 2%，中信電子、通信、計算機、傳媒、汽車指數(shù)漲跌幅分 別為 8%、27%、27%、44%、-2%，除汽車外均強于滬深 300;港股方面，恒生指數(shù)下跌 不足 1%，恒生科技指數(shù)下跌 5%，弱于大盤;美股方面，標普 500 上漲 8%，標普信息技 術上漲 25%，納斯達克指數(shù)上漲 19%，細分板塊費城半導體、IGV 云計算基金分別上漲 23%、19%。
A 股科技：2023Q1 為業(yè)績低點，全年業(yè)績有望在需求帶動下逐步上行。
回顧 2022 年，受局部疫情反復、地緣政治等因素影響，宏觀經(jīng)濟持續(xù)走弱、需求持續(xù)低迷，導致市 場情緒相對悲觀，科技板塊整體表現(xiàn)較弱。進入 2023 年一季度，在需求復蘇預期下 TMT 整體趨穩(wěn)，后續(xù) ChatGPT 題材持續(xù)發(fā)，AI 帶動 TMT 多板塊輪動上漲。但由于 Q1 復蘇 強度仍然較弱，相關公司業(yè)績仍然相對承壓，導致題材熱度降溫以及板塊回調。展望后續(xù)， 我們認為需求復蘇是高確定性事件，一方面建議持續(xù)關注 AI+數(shù)字經(jīng)濟主線，尤其是其中 實際落地的領域及相關公司，另一方面關注需求復蘇、創(chuàng)新落地的結構性機會。
中概科技：地緣政治影響恐長期存在，但板塊價值仍存。
回顧 2022 年，在受到中美 審計底稿監(jiān)管、地緣政治以及基本面疲軟等因素影響后，俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等持續(xù)擾 動離岸市場，中概主要互聯(lián)網(wǎng)公司股價繼續(xù)下行，2022 年恒生科技指數(shù)跌幅達 27%，大 量互聯(lián)網(wǎng)公司自 2021 年高點下跌超 80%。但在板塊估值極低，市場對經(jīng)濟復蘇、政策面 持續(xù)回暖的背景和預期下，2022 年四季度中概科技板塊大幅走強。進入 2023 年，互聯(lián)網(wǎng) 巨頭基本面持續(xù)向好，國內來看，政策端恢復常態(tài)化監(jiān)管、疫情影響基本消散，盡管地緣 政治影響恐長期存在，但我們認為，中概科技公司在新技術研發(fā)、數(shù)字化轉型過程中仍是 重要參與者，中長期的價值仍值得關注。
未來展望：本土需求、產(chǎn)業(yè)政策、AI 賦能將帶動科技產(chǎn)業(yè)觸底復蘇。
我們相信，科技 創(chuàng)新在國民經(jīng)濟中的地位日益突出。進入 2023 年下半年，隨著國內本土需求的持續(xù)復蘇 以及產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)推動，我們預計壓制板塊估值的因素有望邊際好轉，同時 ChatGPT 加速 AI 產(chǎn)業(yè)發(fā)展，長期看有望賦能千行百業(yè)，提效降本，成為移動互聯(lián)網(wǎng)后的又一次產(chǎn)業(yè) 革命，帶動科技板塊上行。
人工智能：大模型時代到來，驅動新一輪科技浪潮.
行業(yè)趨勢：ChatGPT引領生成式AI浪潮
回顧人工智能發(fā)展歷史，在大模型時代之前整體經(jīng)歷了計算-感知-認知三個階段。人 工智能首次提出是在 1955 年的達特茅斯會議上;在此之后的幾十年里，人工智能的發(fā)展 經(jīng)歷了兩起兩落;2006 年起由于深度學習算法的出現(xiàn)，人工智能產(chǎn)業(yè)第三次浪潮開啟。 人工智能已經(jīng)跨過了能存會算(快速計算和記憶存儲能力)的計算智能，正在處于能聽會 說、能看會認(視覺、聽覺、觸覺等感知能力)的感知智能階段。
2022 年 11 月人工智能 實驗室 OpenAl 推出了一款 Al 對話系統(tǒng)一 ChatGPT，ChatGPT 模型從 GPT-3.5 系列中的 一個模型微調而成，創(chuàng)新性的加入了人類反饋強化學習(RLHF)以及對應的獎勵模型， 并在 Azure Al 超級計算基礎設施上進行訓練，能夠進行有邏輯的對話、撰寫代碼、撰寫劇 本、糾正錯誤、拒絕不正當?shù)恼埱蟮?，效果超越大眾預期。這標志著對話類人工智能可以 在大范圍、細節(jié)問題上給出較合理準確的答案，并根據(jù)上下文形成一定像人類一樣有邏輯 且有創(chuàng)造力的回答。ChatGPT 的成功證明了 GPT 模型的 Prompting 道路的正確性，同時 也強調了數(shù)據(jù)質量的重要性。ChatGPT 在模型精度上并沒有飛躍性的突破，但從 Few Shot prompt轉換到 Instruct更加貼合 用戶的習慣，具備強大商業(yè)化能力，也更接近于大眾理解的“通用人工智能”，在產(chǎn)品化 上更進一步。
GPT 引領 AIGC 技術革命，通用人工智能(AGI)帶來無限可能。
通用人工智能用一 個模型解決大多數(shù)的問題，模型可以具備或超越人類智力的水平，如此才能真正做到降低 人工智能的成本。2023 年 3 月 15 日，OpenAI 發(fā)布 GPT-4，在 GPT-3.5 的基礎上進一步 提高文本輸入上限和答案準確度。GPT-4 的另一個重要突破在于支持從圖片格式到文本的 多模態(tài)。在 GPT-3.5 將模型準確率進一步提升的前提下，繼續(xù)擴大參數(shù)量提高準確性的邊 際收益開始下降。在此背景下，產(chǎn)業(yè)界開始關注圖片、語音、視頻等多模態(tài)輸入及輸出的 可能性。支持多模態(tài)也意味著模型本身泛化能力的進一步提升，是邁向通用人工智能的重 要一步，為行業(yè)帶來無限想象空間。
科技巨頭加碼布局，技術升級和商業(yè)化進程不斷加速。
2023 年 1 月 23 日微軟宣布 向 ChatGPT 開發(fā)者 OpenAl 進行多年、數(shù)十億美元的投資，這也是人工智能領域史上 規(guī)模最大的一筆投資，微軟同時表示將在消費者和企業(yè)產(chǎn)品中部署 OpenAl 的模型，并引 入基于 OpenAl 技術的新型數(shù)字體驗。同時，微軟 CEO 納德拉透露計劃將 ChatGPT (聊 天機器人)、DALL-E (文生圖) 等人工智能工具整合進旗下的產(chǎn)品中，包括 Bing 搜索引、 Office 全家桶 (包含 WordPPT、Excel 等)、Azure 云服務、Teams 聊天程序等。2023年 1 月 26 日“美版今日頭條”BuzzFeed 宣布和 OpenAl 合作，未來將使用 ChatGPT 幫助創(chuàng)作內容?？傮w上看，國際 AI 商業(yè)化進程持續(xù)推進。
廣泛應用于各場景，商業(yè)化前景廣闊。
ChatGPT 可被應用于 AI 生成內容、客戶服 務、教育、家庭陪護等領域。在 AI 生成內容領域，ChatGPT 能夠根據(jù)用戶需求而自主 創(chuàng)造出高質量的內容，不但降低了創(chuàng)作者的創(chuàng)作門檻，還能大大提高用戶的創(chuàng)作效率。經(jīng) 過訓練的 ChatGPT 能夠智能識別并分析客戶需求并迅速構思適宜的解決方案; ChatGPT 能夠學習文案撰寫與營銷話術，以此服務客戶，節(jié)省較多的人力資源。此外，在教育領域， ChatGPT 能夠勝任基礎性、科普性的教育工作并可以用于為用戶答疑，提高民眾的基本 素養(yǎng)。經(jīng)過良好訓練的 ChatGPT 還能夠完成陪護老人、小孩的基本工作。預計 ChatGPT 未來也會在更多領域里被投入應用，成為一項不可或缺的工具。
展望未來 3-5 年的人工智能模型技術路線，我們認為人工智能將繼續(xù)沿著大語言模型 的道路前景發(fā)展，并有望向 GPT 路線收斂。GPT 路線已經(jīng)表現(xiàn)出了其不可替代的產(chǎn)品化 能力，這也將推動更多廠商向這個方向投入資源。而其良好的問題泛化求解能力也是歷代 學者們不斷逼近通用人工智能的主要寄托。隨著多模態(tài)的不斷成熟以及新模態(tài)的持續(xù)加入， 我們將會看到通用求解能力更強的 GPT 類基礎模型。
政策方面，產(chǎn)業(yè)支持政策和標準化規(guī)范齊落地，鼓勵人工智能行業(yè)健康發(fā)展。從 2017 年新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃提出“三步走”戰(zhàn)略以來，國家政策持續(xù)鼓勵行業(yè)技術進步和 應用場景內融合，相關政策不斷落地，有力支持行業(yè)發(fā)展。2023 年 2 月 24 日，科技部在 國務院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示將把人工智能作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，作為新增 長引擎，繼續(xù)給予大力支持。加 快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)數(shù)字化轉型，著力提升高端化、智能化、綠色化水平，明確了國家 支持人工智能行業(yè)發(fā)展的強大信心和決心。而應對人工智能帶來的全新監(jiān)管需求，國家也 持續(xù)推出行業(yè)規(guī)范、落實行業(yè)監(jiān)管，推動產(chǎn)業(yè)整體健康發(fā)展。同時，地方層面也相繼出臺 政策促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從人才引進、產(chǎn)業(yè)培育、應用場景等角度強化對人工智能行 業(yè)發(fā)展的支持和指引。
產(chǎn)業(yè)機遇：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)機遇涌現(xiàn)
人工智能產(chǎn)業(yè)鏈梳理：算力層、算法/數(shù)據(jù)處理層、應用層構成完整產(chǎn)業(yè)鏈。 1)算力層：產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支撐者與使能者。算力層主要包括 AI 芯片等硬件設施及云計 算平臺，為人工智能發(fā)展提供基礎設施支持。 2)算法層：聚焦智能化技術提升。數(shù)據(jù)算法層充分利用人工智能硬件和基礎設施， 加工打磨原始數(shù)據(jù)，設計研發(fā)人工智能技術，面向下游應用場景不斷提升模型智能水平。 3)應用層：場景化覆蓋面廣，百花齊放。將人工智能技術融入具體應用場景，集成 一類或多類人工智能基礎應用技術，面向特定應用場景需求而形成軟硬件產(chǎn)品或解決方案。 智慧城市、互聯(lián)網(wǎng)、金融、教育、醫(yī)療、地產(chǎn)、零售等賽道是 AI 企業(yè)的重點關注領域。
1)算力層：AI 基石有望先行。
基礎層是人工智能行業(yè)的發(fā)展的基石，高競爭門檻導致巨頭長期壟斷行業(yè)。基礎層主 要為人工智能行業(yè)提供基礎算力，具體包括支撐計算、網(wǎng)絡、存儲、感知等功能的芯片、 傳感器和云計算等細分領域，它的任務是保障人工智能算法和系統(tǒng)功能的計算、存儲和數(shù) 據(jù)傳輸需求，在訓練和推理兩個階段保障模型算力要求?；A層公司需要大量資金、人力、 核心數(shù)據(jù)的持續(xù)投入，競爭門檻較高，容易形成強者恒強的局面。以 GPU 行業(yè)為例，英 偉達(NVIDIA)依托先進性能和強大 CUDA 生態(tài)支持，長期在全球保持較強市場控制力， 2022 年 Q2 英偉達全球獨立 GPU 市占率達到 79%。
需求增長拉動算力水平提升，市場空間極為廣闊。英偉達新推出的 H100 芯片搭載 Transformer 引擎，使用每層統(tǒng)計分析來確定模型每一層的最佳精度(FP16 或 FP8)， 在保持模型精度的同時實現(xiàn)最佳性能，相較于上一代產(chǎn)品提供 9 倍的訓練吞吐量，性能提 升 6 倍，但發(fā)展迭代速度仍慢于當前需求增長。OpenAI 預計人工智能科學研究要想取得 突破，所需消耗的計算資源每3~4個月就要翻一倍，資金也需要通過指數(shù)級增長獲得匹配。
投資分析：云端 GPU、服務器、光模塊，端側關注邊緣 AI (1)GPU 國際 GPU 市場空間測算：據(jù)我們測算，1 億人的大語言模型有望帶動 2 萬片以上的 A100 需求，對應 8 卡 GPU 服務器 (DGX A100) 近 2700 臺，對應 2 億美元以上的 GPU 市場規(guī)模以及 4 億美元以上的 GPU 服務器市場規(guī)模。假設有 5 家行業(yè)巨頭推出 1 億用戶的語言模型，則 GPU 服務器市場空間將達到 20 億美元以上，如果考慮到圖形 AIGC，預計增量有望進一步達到 40 億美元，假設按匯率 1 美元=6.9 人民幣計算，短期 內增量市場空間有望達到 276 億元。如果考慮長期，用戶數(shù)量有可能達到類似谷歌搜索 的量級 (日搜索量 30 億次以上)，乃至衍生出其他應用，則市場空間可能進一步提升。
國內 GPU 市場：AI 拉動算力需求，國內廠商大有可為。數(shù)據(jù)中心和終端場景不斷落 地對計算芯片提出更多更高需求。新一輪 AI 對算力的需求遠超以往：ChatGPT 類語言大 模型底層是 2017年出現(xiàn)的Transformer架構，相比傳統(tǒng)的以 CNN/RNN為基礎的 AI模型， 參數(shù)量達到數(shù)千億，算力消耗巨大，對算力硬件有大量需求。根據(jù)甲子光年微信公眾號預測，中國 AI 芯片市場規(guī)模 2023 年將達到 557 億元。AI 芯片可進一步細分為云端和終端， 中國云端芯片市場規(guī)模較大，甲子光年預計 2023 年增長至 384.6 億元，對應 2018-2023 年復合年增速 52.8%;預計終端芯片市場規(guī)模 2023 年增長至 173 億元，對應年 2018-2023 年復合增長率 62.2%，伴隨各 AI 終端落地，預計將保持較快增長速度。
外部不確定因素疊加內部加速自主創(chuàng)新背景下，國產(chǎn) GPU 廠商有望加速崛起。GPU 的核心競爭力在于架構先進性能和生態(tài)豐富性，國產(chǎn)廠商正持續(xù)大力投入研發(fā) GPU 架構 創(chuàng)新升級和快速迭代，力爭趕超國際領先水平;同時構建與主流適配良好的生態(tài)環(huán)境，打 造自主開放的軟硬件生態(tài)和信息產(chǎn)業(yè)體系。伴隨政策大力扶持、國際科技貿(mào)易政策影響、 國產(chǎn)廠商產(chǎn)品性能提升及生態(tài)逐步完善，國產(chǎn) GPU 龍頭正迎來關鍵發(fā)展機遇。建議重點 關注實現(xiàn)自主創(chuàng)新，打造自主生態(tài)體系，打磨產(chǎn)品實現(xiàn)穩(wěn)定供貨的公司。
(2)服務器。
云廠商是算力需求的理想承載者。AI 在帶來大規(guī)模市場空間的同時，也有較高的成本 門檻。因此 AI 大模型的開發(fā)往往需要在大型機構的支持下進行，例如 OpenAI 的模型運 行在微軟 Azure 云平臺上，Deepmind 需要依靠谷歌的云資源。從結果來看，AI 大模型大 多需要與公有云巨頭共生。建議關注云平臺上游服務器供應商工業(yè)富聯(lián)。
(3)光模塊。
AIGC 快速發(fā)展，各廠商軍備競賽，光模塊作為數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)中的必要網(wǎng)絡設備， 有望充分受益。AIGC 應用的發(fā)展離不開算力支持，而云廠商是目前可以大規(guī)模、相對低 成本提供算力的主要來源。因此，海內外各家科技龍頭軍備競賽將顯著帶動云廠商龍頭的 數(shù)據(jù)中心硬件相關需求。數(shù)通光模塊主要應用數(shù)據(jù)中心中服務器/架頂交換機/核心交換機 等設備中的光電信號轉換，是數(shù)據(jù)中心內以太網(wǎng)的必要網(wǎng)絡設備。在 AI 應用爆發(fā)帶動數(shù)據(jù) 中心算力設備需求激增的背景下，相關行業(yè)有望持續(xù)受益。
AI 應用爆發(fā)對光模塊提出新的需求——高速率+低功耗。
AI 應用的快速發(fā)展需要高性 能與低成本的算力基礎設施，映射到光通信行業(yè)就要求光模塊實現(xiàn)高速率與低功耗。高速 率方面，AI/HPC 的發(fā)展正在驅動光模塊速率向更高速率升級。英偉達2020 年推出的第三 代 DGX A100 AI 服務器的網(wǎng)絡端口就已達200Gb/s。根據(jù)800G Pluggable MSA group 撰 寫的《ENABLING THE NEXT GENERATION OF CLOUD & AI USING 800GB/S OPTICAL MODULESE》中，典型的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡部署 200G 服務器通常需要 800G 網(wǎng)絡架構。
今年相關 800G 光模塊產(chǎn)品已實現(xiàn)大規(guī)模放量，下一代 1.6T 新產(chǎn)品已在 2023 年 OFC 會議上展出，所以相關 AI 服務器的大規(guī)模部署將顯著拉動 800G 及更高速 光模塊的需求。低功耗方面，電力是目前數(shù)據(jù)中心算力的主要運營成本，隨著數(shù)據(jù)傳輸速 率的上升，網(wǎng)絡設備(尤其是光模塊)的功率增長十分顯著，所以如光電共封(CPO)與 線性直驅(LPO)等低功耗方案(功耗降低將達 50%)正日益受到關注。我們認為 AI 的 快速發(fā)展會顯著加速高速率及低功耗等先進方案的研發(fā)、落地與放量，從而驅動光模塊產(chǎn) 品價值量與需求不斷提升。
AI 應用將給 800G 等高速光模塊帶來海量需求。
我們基于英偉達 SuperPOD 的 AI 基 礎架構，對 AI 應用對高速光模塊的需求帶動彈性進行測算，在兩種網(wǎng)絡架構下分別得到： (1)在英偉達 DGX A100 SuperPOD 網(wǎng)絡架構下，GPU A100 與 200G 高速光模塊的比 例為 1：5，其中光模塊與 AI 服務器的價值量占比為 4.1%。(2)在英偉達 DGX H100 SuperPOD 網(wǎng)絡架構下，GPU H100 與 800G 高速光模塊的比例為 1：2.5，其中光模塊與 AI 服務器的價值量占比為 4.6%。所以我們看到，在 AI 服務器部署的過程中，對高速光模 塊均有較為明確的數(shù)量需求，且光模塊與 AI 服務器的價值量占比較為穩(wěn)定，在 4%~5%之 間。未來 AI 服務器的快速部署預計將直接帶來 800G 等高速光模塊的海量需求。
中國光模塊廠商全球市占率較高，有望充分享受 AI 應用爆發(fā)帶來的行業(yè)利好。
隨著 中國光模塊廠商自身研發(fā)與成本等優(yōu)勢愈發(fā)凸顯，其在與海外光模塊廠商競爭中不斷占據(jù) 上風。根據(jù) Lightcounting 數(shù)據(jù)，2010 年，全球光模塊市場主要還是以海外玩家為主，國 內廠商份額不足 20%;但到 2021 年，國內廠商的市場份額已超過一半。2010 年，全球前 十大光模塊廠商僅有 WTD 一家(武漢電信器件有限公司，2012 年與光迅科技合并);到 2021 年，全球十大光模塊廠商中國已占據(jù)六席。我們認為國內龍頭廠商的規(guī)模優(yōu)勢明顯， 隨著技術的發(fā)展、研發(fā)與擴產(chǎn)門檻不斷提高，行業(yè)壁壘將愈發(fā)顯著。目前國內光模塊龍頭 廠商覆蓋谷歌、英偉達、AWS、Meta 等海外頭部 AI 與云計算龍頭，有望充分享受 AIGC 潮流帶來的行業(yè)利好。
國內廠商新產(chǎn)品布局領先，有望在未來 AI 驅動下的高端產(chǎn)品競爭中占得先機。
目前 我國頭部光模塊廠商在高速率(800G、1.6T)以及低功耗(光電共封與線性直驅)方案的 布局業(yè)內領先。如中際旭創(chuàng)在業(yè)內率先實現(xiàn) 800G 的大規(guī)模放量，在領先廠商中的份額靠 前。新易盛、光迅科技與劍橋科技也開始實現(xiàn) 800G 的小批量交付，天孚通信 400G/800G 高速光引擎產(chǎn)品逐步放量，其他頭部廠商也在快速跟進。我們認為我國光模塊廠商在高速 率與低功耗等先進方案上布局較早，有望在未來 AI 驅動下的高端產(chǎn)品競爭中占得先機，帶來更好的投資機會。
(4)邊緣 AI。邊緣 AI 崛起，看好智能物聯(lián)+存算一體。
華為、高通均推出邊緣 AI 產(chǎn)品，有望推動 AI 大模型在邊緣端落地，并驗證了通過模型壓縮+聯(lián)網(wǎng)智能實現(xiàn)高性能邊緣 AI 可能性，突破 了限制邊緣 AI 應用的算力瓶頸。功耗問題是邊緣 AI 發(fā)展的另一大約束條件，根據(jù)智芯科 微電子等公司統(tǒng)計，邊緣計算中 90%以上能量消耗來自數(shù)據(jù)搬運。存算一體+新型存儲有 望將邊緣端功耗成數(shù)量級降低，有利于邊緣 AI 發(fā)展。建議關注智能物聯(lián)網(wǎng)模組廠商中科創(chuàng) 達、移遠通信、廣和通、美格智能以及存算一體芯片廠商恒爍股份。此外，智能終端接入 ChatGPT 等大模型亦有望優(yōu)化交互體驗，提升消費者粘性，進而帶動終端產(chǎn)銷量，建議關 注具備技術優(yōu)勢的平臺型主芯片以及周邊芯片廠商有望受益。
2)算法層：關注算法技術能力強、數(shù)據(jù)產(chǎn)品服務優(yōu)者。
行業(yè)巨頭擁有更優(yōu)質的通用數(shù)據(jù)源?；仡欉^去近十年人工智能模型的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn) 進入人工智能模型研發(fā)的門檻越來越高。從 Bert 開始到 GPT-3 再到谷歌的 PALM，網(wǎng)絡 中的公開語言數(shù)據(jù)源已經(jīng)在被盡可能地利用，而模型的進一步優(yōu)化對數(shù)據(jù)質量的要求也越 來越高。我們認為優(yōu)質的私有數(shù)據(jù)源將在未來 3-5 年里在人工智能模型的精度優(yōu)化上發(fā)揮 更重要的作用?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭和大型科技公司擁有高質量自有私有數(shù)據(jù)以及購買數(shù)據(jù)服務的 能力，在數(shù)據(jù)源上形成壟斷。
大模型開發(fā)需求大量資本投入。
在大語言模型的資本投入方面，根據(jù)我們測算，在 2022 年底使用英偉達 A100 顯卡訓練 GPT-3 模型需要約 151 萬美元，耗時 30.7 天。而后續(xù)部 署模型實際運營時的推理成本，以 175B 的 GPT-3.5 為例，假設模型使用 96 層、 12288Hidden Dimension、FP16 和 INT8 混合精度，理論成本最高約在 2.7 美分每次生成， 實際根據(jù)模型優(yōu)化的情況應在 0.1-1.2 美分浮動。假設 ChatGPT 日活用戶數(shù)為 1000 萬， 平均每個用戶每日提問 10 次，在 HGX A100 服務器的價格為 8 美元/小時的前提下，我們 測算 ChatGPT 推理每日所消耗的服務器成本約為 81 萬美元。
大模型考驗公司研發(fā)團隊工程能力，人才成為重中之重。
工程能力決定了 AI 研發(fā)團 隊對模型的部署、迭代以及維護的速度，這也變相增加了模型的成本。當前的大語言模型 參數(shù)量在 2000 億以上，整個預訓練過程最少長達一個月，這其中包含了大量的工程實施 問題。如何優(yōu)化工程細節(jié)，以及缺乏實踐工程經(jīng)驗導致的試錯成本是目前新進入者的一個 重要困難。目前具備足夠工程能力的人才十分稀缺，大語言模型研發(fā)擁有經(jīng)驗豐富的領頭 人極為關鍵。以往的人工智能模型開發(fā)主要圍繞 LSTM、CNN 等小模型，工程師可以通過 自主學習和實踐實現(xiàn)經(jīng)驗積累。但隨著語言模型的體積不斷增加，個體工程師沒有能力通 過自有資源積累對大模型的學習經(jīng)驗。
開發(fā)底層大模型極具商業(yè)價值。
從商業(yè)上來看，ChatGPT 的成功證明大模型的應用 具有引領技術發(fā)展、重塑行業(yè)格局的能力。和傳統(tǒng)算法相比，大模型的通用能力使得模型 成熟后便有望實現(xiàn)快速商業(yè)化，強大的 To C 能力有助于公司探索全新營收模式，有望解 決當前人工智能算法廠商的軟件業(yè)務營收手段過于單一的問題。與各行業(yè)深入融合的可能 性為大模型帶來極為廣闊的市場空間，也為算法公司打造自身生態(tài)體系帶來了無限機會。 因此對于國內算法公司而言，推出自研大模型框架、促進技術與應用場景持續(xù)結合的前景 具有極高價值。
數(shù)據(jù)管理和數(shù)據(jù)服務需求快速增長。
從自然數(shù)據(jù)源簡單收集取得的原料數(shù)據(jù)并不能直 接用于有監(jiān)督的深度學習算法訓練，必須經(jīng)過專業(yè)化的采集、加工，形成相應的工程化訓 練數(shù)據(jù)集后，才能供深度學習算法等訓練使用。而大模型發(fā)展則帶動 RLHF 階段專家反饋 服務需求的快速提升，新增 AI 自學習范式也帶來新的數(shù)據(jù)需求。隨著人工智能的不斷發(fā)展， 高質量數(shù)據(jù)的重要性不斷提升，優(yōu)質標準化行業(yè)數(shù)據(jù)庫價值凸顯，專業(yè)數(shù)據(jù)服務商在產(chǎn)業(yè) 鏈上將占據(jù)重要位置。
數(shù)據(jù)安全成 AI 時代必要保障。
近期多國關注以 ChatGPT 為代表的生成式 AI 應用的 數(shù)據(jù)安全問題。針對大模型訓練、調優(yōu)所使用數(shù)據(jù)的安全問題，我們認為，應結合數(shù)據(jù)采 集、傳輸、存儲等全生命周期，通過加密、數(shù)據(jù)水印等技術手段保護用戶數(shù)據(jù)特別是隱私; 針對大模型生成內容的可靠性、使用方式，我們認為，應對 AI 生成內容進行標記，同時 對 AI 生成內容的可靠性及傳播鏈路進行把關。近年來，我國數(shù)據(jù)安全政策體系逐步完善 并開始落地執(zhí)行，基于安全與發(fā)展并重這一核心原則，我們預計大模型在國內落地應用， 應前置考慮數(shù)據(jù)安全技術儲備。
3)應用層：AI 應用加速落地，利好多行業(yè)發(fā)展。
傳統(tǒng)下游行業(yè)較為集中，GPT 商業(yè)化有望帶來應用場景革新。過去幾年，中國人工智 能企業(yè)更聚焦于 ToB 端業(yè)務，行業(yè)解決方案、企業(yè)服務、機器人、大健康、安防等賽道是 AI 企業(yè)的重點關注領域。而 GPT 有望革新各行各業(yè)的內容生成與交互方式，促進新應用 場景誕生和傳統(tǒng)應用場景的革新。基于 GPT+文本&代碼&對話&翻譯&圖像&視頻，我們看好GPT類技術未來在通用與垂直場景的應用空間。
AI+搜索引擎：搜索引擎接入 GPT 后結果呈現(xiàn)方式大為變化，或影響行業(yè)盈利模式與
競爭格局。
用戶使用傳統(tǒng)搜索引警時，需要手動翻閱搜索結果，判斷是否為所需要的信息; 而當搜索引擎接入 GPT 后，用戶可直接獲得答案集合。盡管受制于訓練語料、成本等因 素，答案準確性有待商榷，但在結果呈現(xiàn)方式上實現(xiàn)了變革，未來或與傳統(tǒng)搜索引擎相結合，如進一步實現(xiàn)多模態(tài)，搜索結果將更加豐富。微軟在 Bing 中上線 ChatGPT 能力并開 啟測試，以聊天方式展示搜索結果，并可在對話中推薦廣告。微軟必應官方博客宣布，目 前 Bing 日活突破 1 億，集成搜索+聊天功能的 Bing 預覽版自推出以來總聊天次數(shù)已超過 4500 萬次。鑒于微軟可能掀起搜索行業(yè)的第二次變革并顛覆此前的盈利模式，谷歌在 2 月初展示由大型語言模型 LaMDA 驅動的類 ChatGPT 應用——Bard，并計劃大范圍推廣。
AI+辦公：微軟+GPT 模式有望為國產(chǎn)辦公軟件打開新思路。
微軟近年來攜手 OpenAl 持續(xù)深化生成式 AI 布局，全產(chǎn)品線將接入 GPT，有望重塑交互方式、支撐更大用戶價值 創(chuàng)造。近期 Microsoft 365 Copilot 發(fā)布，我們認為辦公軟件將是 GPT 落地后效率提升最為 顯著的核心應用之一。我們對以金山辦公為代表的國產(chǎn)辦公軟件潛力進行展望，金山辦公 近年來持續(xù)重點布局 AI 方向，我們認為金山辦公+GPT 有望充分利用自身產(chǎn)品矩陣特色， 在中文語料、國內特色功能開發(fā)以及信息安全等方面實現(xiàn)差異化，助力未來通過用戶數(shù)、 付費滲透率、ARPU 提升以及產(chǎn)品矩陣豐富在商業(yè)化上進一步打開成長空間。
AI+金融：金融大模型浪潮開啟，AI落地有望加速。
金融行業(yè)業(yè)務流程成熟，數(shù)據(jù)、 知識沉淀完備，具有大模型落地應用的天然基礎，同時考慮到業(yè)務需求復雜多變，金融機 構對以大模型為代表的 AI 能力需求迫切。當前海外市場，以彭博、摩根士丹利為代表的金 融巨頭積極發(fā)力大模型開發(fā)與應用，BloombergGPT在金融領域表現(xiàn)明顯優(yōu)于類似規(guī)模開 放模型，摩根士丹利結合 GPT-4 為財富管理人員激活內部海量知識沉淀，形成大模型+金 融的強大示范效應。我們預計伴隨國產(chǎn)大模型逐步突破，國內金融行業(yè)生成式 AI 應用有望 逐步開啟。
AI+醫(yī)療：GPT 有望在醫(yī)療領域中發(fā)揮醫(yī)生助手的作用，協(xié)助進行問診導診、科研輔 助等工作。
考慮到醫(yī)療領域的專業(yè)性、敏感性以及潛在風險因素，我們認為，GPT 的定位 更多在于醫(yī)生助手，幫助醫(yī)生完成事務性工作以及一些基礎科研工作，而非取代醫(yī)生。此 前，AI+醫(yī)療的應用主要體現(xiàn)在圖像分割、影像分析、機器翻譯、病理細胞分析等領域， 側重于輔助。根據(jù)美國《科學公共圖書館·數(shù)字健康》報道，ChatGPT 在沒有經(jīng)過專門訓 練或加強學習的情況下就能通過或接近通過美國執(zhí)業(yè)醫(yī)師資格考試(USMLE)。結合 ChatGPT 的試用效果，我們認為，GPT 的潛在應用場景包括導診、輕問診、輔助診斷、 病歷書寫等。根據(jù)第一財經(jīng)報道，一些醫(yī)院正在利用類 ChatGPT 技術搭建模型，以支持 院內的醫(yī)療、教育和科研工作伴隨醫(yī)療健康語料納入訓練，GPT 發(fā)揮的效果值得期待。
AI+教育：GPT 有望催化“啟發(fā)式”教學模式，加快教育領域的個性化、多樣化變革 探索。
ChatGPT 可以理解為一名“全能教師”，即便是小眾、冷門的領域也能夠給出相對 有邏輯的回答。我們認為，GPT 技術將催化“啟發(fā)式”教學模式，引導學生更加積極主動 地進行思考、發(fā)問，并與“全能教師”進行對話探討，這有別于傳統(tǒng)的應試教學模式。
AI+交通：AI 賦能軌道交通，智慧軌交進入發(fā)展黃金時期。
隨著國內重點城市的軌道 交通逐漸普及、里程數(shù)提升顯著，城市軌道交通的網(wǎng)路、站點、運輸量等多運營要素愈加 復雜，對城市軌交的日常運行、維護、監(jiān)控、問題定位報警等提出更高要求。在技術進步 和實際需求的共同推動下，城市軌道交通開始向數(shù)字化、智能化的方向發(fā)展，相關的城市 軌道交通建設逐步將智慧軌交納入規(guī)劃范圍。隨著以 ChatGPT 為代表的 AI 新一輪發(fā)展浪 潮的到來，人工智能應用層進入加速發(fā)展時期，AI+大交通料將成為行業(yè)發(fā)展主線之一。 通過結合底層算力、AI 算法、交通信息數(shù)據(jù)要素等技術，智慧交通迎來黃金發(fā)展階段。我 們認為“交通智慧化”將成為接下來的投資重點，智慧軌交產(chǎn)業(yè)鏈中信號系統(tǒng)、應用軟件、 數(shù)據(jù)運營等方面有望充分受益，相關公司在 2023 年有望實現(xiàn)業(yè)績復蘇的成長邏輯。
AI+游戲：游戲板塊進可攻 AI，退可守復蘇。
游戲行業(yè)在政策端、游戲產(chǎn)品周期、業(yè) 績端均有較強邏輯，同時 AI 賦能有望帶來巨大想象空間。產(chǎn)業(yè)方面，1)游戲消費復蘇不 斷驗證，線下放開的背景下，重點游戲依然取得亮眼表現(xiàn);2)版號常態(tài)化發(fā)放，2023 年 1~4 月分別發(fā)放 88/87/86/86 個版號，騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、完美世界、吉比特等均有 重點產(chǎn)品獲發(fā)版號，增長確定性提升;3)游戲出海持續(xù)推進，逐步打開增長天花板。AI賦能方面，1)生產(chǎn)端，通過 AI 輔助美術和建模，游戲開發(fā)者可以提高生產(chǎn)效率并降低成 本;2)用戶端，AI 智能提升游戲體驗，為玩家提供更豐富、個性化的游戲內容，提高玩 家的用戶粘性和付費意愿。例如，網(wǎng)易《逆水寒》手游率先將 AI 融合進玩法，擁有 AI 捏 臉、AI NPC 交互、AI 作詞等功能。
AI+出版：出版公司優(yōu)質數(shù)據(jù)內容有望重估。
現(xiàn)有中文互聯(lián)網(wǎng)資源參差不齊，根據(jù)鳳 凰網(wǎng)報道，ChatGPT 的中文語料數(shù)據(jù)占比為 0.09905%，而英文語料為 92.64708%，訓 練數(shù)據(jù)不足導致中文答案準確度偏低。出版企業(yè)所擁有的內容資產(chǎn)具有專業(yè)性和文化底蘊， 包括專業(yè)科技學術資料、優(yōu)質文化內容、教育出版資源等，可為模型提供豐富的優(yōu)質語言 素材，提高模型的訓練質量和效果。同時，數(shù)據(jù)版權保護力度不斷加強，根據(jù)每日經(jīng)濟新 聞報道，美國新聞集團就其獨家內容被使用的問題與 OpenAI 展開討論，在線圖庫 Getty Images 起訴 Stability AI 侵犯圖片版權，意大利因用戶信息被非法收集而宣布停用 ChatGPT，AI 模型訓練應當保護數(shù)據(jù)安全、為付費付費逐步成為共識。
數(shù)字經(jīng)濟：運營商云計算高增長，數(shù)字新基建與信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)加速
數(shù)字經(jīng)濟提到更高位置，數(shù)據(jù)要素進入制度性建設階段
國務院關于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展情況的報告于 2022 年 10 月 28 日提請十三屆全國人大常委 會第三十七次會議審議。報告提出，下一步要統(tǒng)籌國內和國際、發(fā)展和安全，堅持科技自 立自強，以數(shù)據(jù)為關鍵要素，以推動數(shù)字技術與實體經(jīng)濟深度融合為主線，以協(xié)同推進數(shù) 字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升級為重點，以加強數(shù)字基礎設施建設為基礎， 以完善數(shù)字經(jīng)濟治理體系為保障，不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟。 2023 年 2 月，中共中央、國務院印發(fā)了《數(shù)字中國建設整體布局規(guī)劃》?！兑?guī)劃》從數(shù)字基礎設施、數(shù)據(jù)要素、平臺經(jīng)濟、數(shù)字技術等方面為我國數(shù)字經(jīng)濟 發(fā)展提供遠期目標。《規(guī)劃》指出，建設數(shù)字中國是數(shù)字時代推進中國式現(xiàn)代化的重要引 擎，是構筑國家競爭新優(yōu)勢的有力支撐，明確了數(shù)字中國建設的重要性和必要性。
按照《規(guī)劃》要求，“十四五”期間，我國數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 的比重將 從 7.8%上升至 10%：相比于“十三五”期間占比從 6.9%到 7.4%的提升，對數(shù)字產(chǎn)業(yè)化 的增速要求明顯變高。以 GDP 的 5%目標增速計算，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化增速要求為 11.8%，這意 味著信息通信產(chǎn)業(yè)的高增長將繼續(xù)兌現(xiàn)。數(shù)據(jù)要素是數(shù)字經(jīng)濟的基礎。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2021 年我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達 7.1 萬億 美元，數(shù)據(jù)之于數(shù)字經(jīng)濟的價值正逐漸顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)交易層面，我國各大數(shù)據(jù)交易所發(fā)展如 火如荼，但相關產(chǎn)品數(shù)量仍處于上量階段，產(chǎn)品類型覆蓋數(shù)據(jù)集、數(shù)據(jù) API、數(shù)據(jù)報告、 模型、服務等多種類別。政策層面看，中共中央和國務院提出的“數(shù)據(jù)二十條”反映政府 對數(shù)據(jù)交易構建的高度重視，為行業(yè)發(fā)展奠定基礎。
2023 年 3 月 7 日，國務院機構改革方案提出組建國家數(shù)據(jù)局，其主管部門為發(fā)改委。
今年兩會上國務院秘書長肖捷向第十四屆全國人民代表大會第一次會議匯報了最新一輪 國務院機構改革方案，方案中提及了組建國家數(shù)據(jù)局，主要負責協(xié)調推進數(shù)據(jù)基礎制度建 設，統(tǒng)籌數(shù)據(jù)資源整合共享和開發(fā)利用，統(tǒng)籌推進數(shù)字中國、數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字社會規(guī)劃和 建設等，由國家發(fā)展和改革委員會管理，性質上屬于國務院部委所管理的國家局。 新成立的國家數(shù)據(jù)局融入了網(wǎng)信辦的協(xié)調各部門發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的職能和發(fā)改委的規(guī) 劃整體數(shù)字經(jīng)濟的職能，其中協(xié)調和規(guī)劃的重要載體是數(shù)據(jù)。
運營商云計算高速發(fā)展，ICT設備與數(shù)據(jù)中心景氣度提升
運營商持續(xù)加大算力網(wǎng)絡投入，系統(tǒng)打造以 5G、算力網(wǎng)絡、能力中臺為重點的新型 信息基礎設施，創(chuàng)新構建“連接+算力+能力”新型信息服務體系，為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提供基 礎支撐。 中國移動：算力網(wǎng)絡資本開支預期增長 35%。根據(jù)公司公告，2022 年中國移動資本 開支 1852 億元，同比+1%;公司預計 2023 年資本開支 1832 億元，同比-1%。2022 年公 司算力資本開支 335 億元，公司預計 2023 年 452 億元，同比+35%。算力布局方面，截 止 2022 年末，公司對外可用 IDC 機架達到 46.7 萬架，凈增 6 萬架，公司預計 2023 年新 增 4 萬架;累計投產(chǎn)云服務器超 71 萬臺，凈增超 23 萬臺，公司預計 2023 年凈增 24 萬 臺;算力規(guī)模達到 8.0EFLOPS，凈增 2.8EFLOPS，算力規(guī)模行業(yè)領先;5G 基站達 128.5 萬，凈增 54.8 萬站，公司預計 2023 年末，5G 基站將達 164.5 萬，凈增 36 萬站。
運營商的云計算收入快速增長，行業(yè)競爭力和地位顯著提升，我們看好未來運營商云 計算收入增速高于互聯(lián)網(wǎng)云廠商。最近三年，國內云計算市場競爭格局、行業(yè)成長主要驅 動力等出現(xiàn)明顯變化。具有互聯(lián)網(wǎng)背景的云廠商收入增速大幅放緩，而以天翼云、移動云 為代表的運營商云收入增速顯著超出行業(yè)平均。我們預期，運營商云計算業(yè)務 2022-2024 年仍將保持高速增長。
ICT 設備：算力蓬勃發(fā)展，夯實數(shù)字經(jīng)濟底座。
以 5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù) 中心為代表的數(shù)字基礎設施成為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的基本動力和未來國內外建設新型基礎設 施的方向。中國“十四五”規(guī)劃綱要從現(xiàn)代化、數(shù)字化、綠色化方面對加快新型基礎設施 建設提出了方針指引，“雙碳”目標進一步從長期戰(zhàn)略規(guī)劃角度對信息通信行業(yè)的數(shù)字化 和綠色化協(xié)同發(fā)展提出新要求。交換機、路由器、服務器、安全設備、WLAN 等 ICT 設備 迎來新的增長空間。
產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的可靠供給愈發(fā)重要，信創(chuàng)迎來加速發(fā)展
當前內外部環(huán)境不確定性增強，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化算力基礎設施可靠供給的重要性愈發(fā)凸顯。 我們認為要重視信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)在外部不確定性催化、區(qū)縣/行業(yè)信創(chuàng)需求接棒、關鍵品類技術/ 供給能力突破、產(chǎn)品快速迭代滲透、信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)強板塊效應等五大方面的變化，料將持續(xù)拉 動相關核心品類全面推廣落地。我們看好以 CPU/GPGPU 為代表的 PC、服務器相關軟硬 件等信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機遇。
創(chuàng)新與復蘇：聚焦MR、儲能、充電樁，關注復蘇節(jié)奏
創(chuàng)新角度：MR有望落地，儲能、充電樁持續(xù)高景氣
1)MR：2023H1 新品推出，關注核心零部件及整機供應商 蘋果預計在年內發(fā)布 MR 新品，硬件端、內容端均有顯著創(chuàng)新。據(jù)彭博社報道，蘋果 首款 MR 設備預計在 2023 年年內發(fā)布，或將命名為 Apple Reality Pro，搭載 xrOS 頭顯 操作系統(tǒng)，售價將高達 3000 美元，頂尖的硬件配置、創(chuàng)新的交互方式和優(yōu)質的內容生態(tài) 為其核心創(chuàng)新亮點。硬件方面，我們預計蘋果首款 MR 在光學、顯示、芯片、交互等方面 有顯著創(chuàng)新，發(fā)布定位聚焦 To B 端和超高端 To C 市場，我們預計首代蘋果 MR 2023 年 內出貨量為 20~50 萬臺。
內容方面，我們預計蘋果 MR 或將在沉浸式視頻、VR 版視頻會 議等領域實現(xiàn)創(chuàng)新，豐富 VR 的使用場景和體驗，同時蘋果公司曾進行多項收購與合作， 表明其對于元宇宙布局戰(zhàn)略的持續(xù)布局。我們認為，后續(xù)蘋果首款 MR 硬件產(chǎn)品的發(fā)布以 及強勁的應用生態(tài)有利于促進元宇宙的建設，進一步促進 VR 市場發(fā)展。
供應鏈而言，蘋果自研核心主芯片，國內供應鏈主要切入零部件及設備環(huán)節(jié)，收入彈 性而言高偉、長盈、兆威相對靠前。整體來看，我們預計蘋果在核心控制芯片(如主芯片、 音頻芯片等)端和其他移動終端類似，仍將采用自研芯片形式;此外，根據(jù)彭博社、The information 等媒體預測，顯示及光學方面，蘋果預計采用索尼的 MicroOLED 屏幕以及玉 晶光/揚明光學的 Pancake 鏡頭，索尼的 cis 傳感器，大立光的鏡頭等。
國內供應鏈主要聚 焦在零部件及設備環(huán)節(jié)，我們結合彭博社等媒體預計信息，并參考國內公司在現(xiàn)有蘋果各 終端業(yè)務上的布局，合理預計高偉電子切入供應其攝像頭模組，兆威機電供應其瞳距調節(jié) 模組，德賽電池供應其電池 Pack 環(huán)節(jié)，東山精密、鵬鼎控股供應 FPC，藍思科技/長盈精 密/歌爾股份/領益智造供應相關功能件及結構件，蘇大維格供應衍射光學器件，博眾精工/ 賽騰股份/智立方/杰普特/華興源創(chuàng)供應相關設備等?？紤]到不同環(huán)節(jié)的單價差別，我們估 算得到蘋果 MR 新品對于高偉電子、長盈精密、兆威機電的收入貢獻彈性相對較大。
2)儲能：降本提效，量利齊增。風光產(chǎn)業(yè)迅速崛起，儲能成為必然選擇。碳中和政策推動風光產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，2022 年我國光伏裝機量達 87.41GW，同比+65%;風電裝機量達 36.34GW，同比-23.6%。預 計 2025 年風光發(fā)電量占比將提升至 16.5%;2030 年全國風光裝機規(guī)模將超 1200GW。 隨著風光等清潔能源在發(fā)電出力份額中占比提升，風光電力消納和棄風棄光問題加劇，催 生儲能的大規(guī)模裝機需求，從調峰調頻到備電、價差套利，儲能將成為新型電力系統(tǒng)的穩(wěn) 定器，發(fā)展儲能成為必選選擇。
電化學儲能潛力最大，磷酸鐵鋰短期性價比更佳。
儲能行業(yè)技術路線多樣，主要分為 分為電化學儲能、機械儲能、電磁儲能三大類型，其中機械儲能技術成熟，電化學儲能潛 力最大。2021 年以來配套存量集中式風光發(fā)電站的相關儲能政策頻繁出臺，考慮自然環(huán) 境和響應速度、長期經(jīng)濟性等，電化學儲能逐漸成為主要解決方案，其中電池組是儲能系 統(tǒng)最主要的構成部分。從全生命周期的角度看，鋰離子電池顯現(xiàn)出明顯的成本優(yōu)勢，磷酸 鐵鋰短期性價比更佳;鈉硫電池尚未形成成熟產(chǎn)業(yè)鏈，但其有望成為成本較低的技術種類。
預計 2022-2025 年全球儲能電池出貨量年復合增速約 57%，增速較快。受益于應用 場景豐富疊加終端需求快速增長，根據(jù) EVTank 數(shù)據(jù)，2022 年全球儲能電池出貨量約為159.3GWh(同比+104%)，我們預計 2025 年全球儲能電池出貨量有望達到 500GWh(參 考 2023.5.18 外發(fā)報告《南都電源：發(fā)力儲能，打造閉環(huán)》)，2022-2025 年復合增速 56.7%， 行業(yè)未來空間大，增速快。
成本下行，儲能有望量利同增
2022 年鋰價維持高位，儲能成本居高，盈利能力有限。進入 2023 年以來，鋰價大幅 回調，并于 2023 年 4 月下旬開始企穩(wěn)回升，盡管目前鈦酸鋰價格有所回升，但相較于 2022 年仍處于較低位置，為電池降本做出較大貢獻。以下我們從家儲、工商業(yè)、大儲三個方面 討論儲能的降價降本與盈利能力提升問題。
戶儲方面：能源結構轉型是戶儲增長的底層驅動力。
根據(jù) CNESA 發(fā)布的 2023 年儲 能產(chǎn)業(yè)白皮書，2022年國內與全球新增電化學儲能裝機7.2GW/18.7GW，分別同比+215%/ +83.2%，依然保持較高增速，并未出現(xiàn)因鋰源價格高企、能源價格回調、俄烏沖突出現(xiàn)需 求增速大幅下滑的情況。我們認為，戶儲發(fā)展的底層驅動力是能源結構的轉型，在新能源 電力設備的發(fā)展高度確定下，戶用儲能裝機量及滲透率會進一步提升，疊加歐洲能源價格 存在波動風險、非洲等欠發(fā)達地區(qū)需要穩(wěn)定電力供應等因素，我們預計 2023 年全球戶儲 裝機仍然將保持高增速。
成本與價格優(yōu)化帶來的裝機經(jīng)濟性提升是長期驅動力，電池成本下降 30%對應系統(tǒng)裝 機價格降低 12.6%。戶用儲能的裝機需求以家庭電力供應為主，其裝機量需求將直接受裝 機價格影響。基于我們的電池成本測算結果，分析儲能系統(tǒng)價格隨電池成本下降的變化， 核心假設為：①以 2022 年平均鐵鋰電池測算成本 764 元/kWh 為基準，假設此時電池成本 占儲能系統(tǒng)成本的 60%，②電池成本變化時，儲能系統(tǒng)其他成本保持不變，③考慮初始狀 態(tài)下儲能系統(tǒng)毛利率 30%，對應毛利潤 546 元/kWh，并假設其在電池成本降低過程中毛 利潤保持不變。 據(jù)此我們測算，電池成本每下降 5%，儲能系統(tǒng)裝機價格對應下降 2.1%，考慮 2023 年鋰原材料價格假設，預計儲能電池成本降低 30%時，儲能系統(tǒng)裝機價格降低 12.6%，裝 機價格的下降將有效刺激戶儲裝機量的提升。
工商業(yè)儲能方面：隨著電池成本下行，工商業(yè)儲能盈利有望增厚。
為驗證工商業(yè)儲能 項目的經(jīng)濟性以及電池成本對項目盈利的影響，我們對其具體數(shù)據(jù)進行測算和分析。 項目成本拆分：我們估算工商業(yè)儲能項目的單位儲能初始投資為 2 元/Wh，根據(jù)高工 鋰電的成本占比測算，初始投資中電池基準成本為 1.15 元/Wh，占比 57.5%;BMS 為 0.15 元/Wh，占比 7.5%;EMS 為 0.075 元/Wh，占比 3.75%;集裝箱為 0.15 元/Wh，占比 7.5%; PCS 為 0.15 元/Wh，占比 7.5%;變壓器為 0.075 元/Wh，占比 3.75%;EPC 為 0.2 元/Wh， 占比 10%;人工為 0.05 元/Wh，占比 2.5%。
運營模式：分時電價機制下部分省市可實現(xiàn)兩充兩放。
近年來部分省份將午間時段從 “平段”調整為“低谷”時段，山東甚至將正午時段設置為“深谷”時段。而浙江、湖北、 湖南、上海、安徽、廣東、海南等省市的分時電價每天設置了兩個高峰段，如廣東省每日 10：00-12：00、14：00-19：00 為高峰段，每天凌晨在 0:00-8:00 低谷時段執(zhí)行充電， 在 10:00-12:00 高峰時段放電;然后在 12:00-14:00 平段充電，在 14:00-19:00 高峰時段 放電，在 19：00-24：00 平段充電。當存在兩個高峰段時，即可用工商業(yè)儲能系統(tǒng)在谷時 /平時充電，并分別于兩個高峰段放電，實現(xiàn)每天兩充兩放，進而提升儲能系統(tǒng)的利用率、 縮短成本回收期。
經(jīng)濟性測算：根據(jù)我們的測算，在儲能系統(tǒng)項目容量為 1kWh，循環(huán)壽命 5500 次， 平均峰谷價差 0.6 元/KWh，項目壽命期為 9 年的情況下，其 IRR 可達 17.7%，預計約 5 年可以收回投資。電池成本敏感性測算：儲能電池成本降低 30%，內部收益率增長 9.1%。對于以上測 算，我們考慮電池成本降低對應內部收益率 IRR 的敏感性變化，電池初始成本為 1150 元 /kWh，對應內部收益率 17.7%，當電池成本下降，內部收益率隨之增長，當電池成本降至 800 元/kWh(即降低 30%)時，內部收益率增長至 26.8%，相比原值提升 9.1%，經(jīng)濟性 與盈利能力提升顯著。
電站儲能方面：短期看電池成本下行，大儲項目盈利修復。
基于我們的測算，上游鋰 價企穩(wěn)后，2023 年鐵鋰電芯成本有望較 2022 年降低 30%，對應儲能系統(tǒng)成本降低 18%， 短期內鋰價下調與企穩(wěn)帶來的電池成本的下行，將有效修復大儲項目的盈利能力。 長期看大儲系統(tǒng)整體降本確定性高。長期來看，隨著生產(chǎn)商的規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，原 材料價格企穩(wěn)，儲能行業(yè)趨于成熟，除電池成本外，PCS、系統(tǒng)集成、人工成本等均具有 明顯的下降趨勢，根據(jù) BNEF 預測，到 2030 年，電站大型儲能系統(tǒng)成本將降至 1086 元/kWh， 相較于 2022 年降低 35.5%，將為大型儲能項目帶來更多盈利空間。
3)充電樁：設備建設加速，運營盈利改善，行業(yè)維持高景氣度。
充電樁設備：政策與需求共振，全球充電樁迎來加速建設期 政策端：國家層面陸續(xù)出臺一系列政策，引導充電樁行業(yè)快速發(fā)展。隨著新能源汽車 行業(yè)的快速發(fā)展，對充電基礎設施進行適度超前的規(guī)劃布局顯得愈發(fā)重要，我國從 2015 年開始陸續(xù)出臺一系列政策，大力推進充電基礎設施建設。2020 年政府工作報告提出， 為推廣新能源汽車，將充電樁納入“新基建”，開啟充電樁的新基建階段。2022 年 1 月 10 日，國家發(fā)改委等十部門聯(lián)合印發(fā)《關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力 的實施意見》，明確到“十四五”末，我國將形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電 基礎設施體系，能夠滿足超過 2000 萬輛電動汽車的充電需求。
需求端：需求高景氣，新能源汽車滲透率不斷突破。
2020 年以來，中國新能源汽車 市場發(fā)展逐漸從政策驅動轉化為市場驅動，伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的逐步成熟，新技術不斷進 步，新車型供給不斷增加，消費者對新能源汽車的認可度不斷提升，新能源汽車市場需求 持續(xù)保持高景氣度。2021/2022 年 1-10 月，我國新能源汽車銷量分別為 351/527 萬輛， 同比+165%/+109%，保持高速增長。新能源汽車滲透率也不斷突破新高，2022 年 10 月， 中國新能源汽車單月滲透率達到 28.5%。
當下歐美地區(qū)補貼政策力度加大，預計充電樁將迎來加速建設期。
近年來，歐美地區(qū) 對充電樁建設的政策支持力度逐漸加大，尤其是 2022 年來，歐美地區(qū)對充電樁企業(yè)投資 補貼金額以及稅收優(yōu)惠等逐漸提升。政策刺激下，預計未來幾年歐美地區(qū)充電樁將迎來加 速建設期。 預計到 2025 年全球充電樁市場空間超千億元。考慮到不同市場的新能源汽車銷量情 況以及充電樁的建設進度，我們對中國、歐洲和美國市場充電樁行業(yè)空間進行測算，預計 到 2025 年中國/歐洲/美國充電樁市場規(guī)模分別有望達到 608 億元/36 億美元/28 億美元， 22-25 年 CAGR 分別為 37%/41%/75%。考慮匯率換算后，預計 2025 年全球充電樁市場 規(guī)模超千億元。
充電模塊：受益公共直流樁建設加速，重點關注新技術迭代
直流充電設備的“心臟”，起到電能控制和轉換作用，在充電樁中的成本占比達 50%。 充電模塊應用于直流充電設備中，是實現(xiàn)整流、逆變、濾波等功率變換的基本單元，主要 作用是將電網(wǎng)中的交流電轉換為可供電池充電的直流電。充電模塊性能直接影響直流充電 設備的整體性能，同時關系到充電安全等問題，是新能源汽車直流充電設備的核心部件， 被譽為直流充電設備的“心臟”。充電模塊上游主要是芯片、功率器件、PCB 等各類元器 件，下游是直流充電樁設備制造商、運營商及車企等。從直流充電樁成本構成來看，充電 模塊成本占比能達到 50%。
我們預計到 2027 年全球充電模塊市場空間約 549 億元，對應 2022-2027 年 CAGR 達 45%。主要假設如下：1)公共直流樁平均充電功率：大功率趨勢下，假設直流充電樁 充電功率每年提升10%，預計2023/2027年公共直流樁平均充電功率分別為166/244KW。 2)充電模塊單 W 價格：國內市場，伴隨技術進步和規(guī)模效應提升，假設充電模塊單 W 價 格逐年下降，降幅逐年趨緩，預計 2023/2027 年單 W 價格為 0.12/0.08 元;海外市場原材 料、人工、制造成本高于國內，預計單 W 價格約為國內市場的 2 倍。
行業(yè)格局初定，頭部企業(yè)市占率較高。
根據(jù)車樁新媒體統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從 2022 年包括自 供型和外供型充電模塊企業(yè)在內的競爭格局來看，英飛源是行業(yè)龍頭，市占率達 34%，行 業(yè) CR5 超 80%。若只看外供型(扣除公司自用和公司股東采購部分)為主的充電模塊市 場，英飛源市占率更高，接近 50%，市占率前五的企業(yè)分別為：英飛源、永聯(lián)科技、通合 科技、優(yōu)優(yōu)綠能、英可瑞。因此，無論是整體模塊市場還是外供型市場，行業(yè)格局已然清 晰。
充電運營：競爭壁壘清晰，充電樁利用率提升加速盈利拐點到來
充電運營行業(yè)主要存在資金、物理場地、電網(wǎng)容量、數(shù)據(jù)資源四大壁壘，龍頭企業(yè)先 發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢顯著，且難以被新進入者追趕，有望在行業(yè)競爭中持續(xù)保持領先優(yōu)勢。行業(yè)馬太效應顯著，頭部運營商地位難撼動。從總量上看，基于中國充電聯(lián)盟統(tǒng)計的 數(shù)據(jù)，國內公共充電運營商行業(yè)馬太效應顯著，呈現(xiàn)高度集中狀態(tài)，2019-2023 年 2 月， 行業(yè) CR5 分別為
81.5%/83.9%/77.8%/69.8%/70.2%，CR10 分別為 93.3%/92.7%/89.2%/ 86.3%/86.6%;特來電、星星充電、云快充、國家電網(wǎng)等運營商充電樁運營市占率排名靠 前，其中龍頭特來電、星星充電市占率在 20%左右，地位保持穩(wěn)定。集中度趨于穩(wěn)定且集 中，頭部運營商地位較難撼動。
商用車：板塊持續(xù)復蘇，新能源重卡或成為下一個成長賽道。
2023 年 1-4 月商用車 銷量累計 129 萬輛，同比+9%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡 1-4 月累計銷量分別為 32.4/3.9/ 62.8/15.6 萬輛，同比分別+18%/-3%/+9%/-10%;大客/中客/輕客 1-4 月累計銷量分別為 1.4/0.7/11.8 萬輛，同比分別+16%/-19%/+22%。其中，重卡和大中客銷量增速亮眼，主 要得益于車輛在疫情后集中的更新替換、需求得到恢復和出口銷量持續(xù)走高。商用車行業(yè) 自 2021H2 以來已經(jīng)歷一年以上的景氣低谷，當前在經(jīng)濟逐漸恢復、基建潛在開工、物流 恢復、出口高增長等利好因素加持下，行業(yè)有望已走出底部，我們判斷商用車行業(yè)有望迎 來 3-5 年維度的上行周期。
商用車出口銷量大幅增長，有望受益于海外市場的增長獲得更高收益。
2022 年中國 重卡出口銷量 17.5 萬輛，同比+53%;中國大中型客車出口銷量 2.2 萬輛，同比+24%， 中國商用車在海外的布局初步取得成效、實力已逐步顯現(xiàn)。其中，重卡方面，今年以來重 卡出口依然保持高增長態(tài)勢，2023 年 Q1 出口銷量達 6.5 萬輛，同比增速約 90%，中國重 卡在海外市場的優(yōu)勢有望繼續(xù)延續(xù)，出口銷量有望繼續(xù)有力支撐重卡銷量。大中客方面， 全球電動化浪潮下，清潔客車將帶動全新的增量市場，例如歐盟提出各國 2025 年清潔化 客車(包括電動、氫、天然氣等)的滲透率最低目標為 29%-50%，2030 年的最低目標為 43%-75%。未來隨著海外客車電動化率逐漸提升，大中型客車出口銷量有望繼續(xù)提升。商 用車有望受益于海外市場的增長、出口業(yè)務的繁榮，獲取更高的收益。
新能源重卡進入萌發(fā)期，有望成為下一個重要成長賽道。
根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022 年 我國新能源重卡零售銷量為 2.5 萬輛，同比+142%。2022 年新能源重卡滲透率約 5.3%， 遠超上一年同期水平(2021 年約 0.75%)。2023 年 1-4 月我國新能源重卡零售銷量 7009 輛，同比+19%。我們認為，2022 年底新能源汽車補貼政策退坡對 2023 年初的銷量有一 定的透支。2023 年 4 月新能源重卡零售銷量 2341 輛，同比+108%，透支效應已逐漸被消 化，新能源重卡的銷量增速有望進一步提高。商用車行業(yè)當前新能源滲透率仍相對較低， 在中國“3060”碳中和計劃、歐洲 2035 年停售燃油車等政策因素的影響下，商用車新能 源化的速度有望加快，新能源商用車或將迎來較快增長，成為下一個成長賽道。
兩輪車：國內市場盈利能力不斷超預期，海外市場方興未艾。
2022 年和 23Q1，雅迪 控股、愛瑪科技、新日股份等行業(yè)主要企業(yè)業(yè)績增勢持續(xù)強勁。一方面，電動兩輪車行業(yè) 格局持續(xù)出清，頭部企業(yè)依托研發(fā)設計優(yōu)勢和品類多樣性，不斷擴大領先地位;另一方面， 頭部企業(yè)繼續(xù)整合上游產(chǎn)業(yè)鏈，盈利潛力不斷提升。此外，為刺激電動兩輪車消費并扶持 本土相關產(chǎn)業(yè)，印尼政府宣布從今年 3 月 20 日開始，購買電動摩托車的消費者能夠拿到 最高 700 萬印尼盧比(約合人民幣 3167 元)的補貼。我們認為，在碳中和帶來的需求與 一帶一路帶來的出海供給的雙重共振下，海外第二成長曲線正逐漸清晰，有望成為電動兩 輪車的又一交易點。在此背景下，我們看好雅迪、愛瑪?shù)阮^部企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)確定性，也 建議關注具備出海潛力、盈利拐點逐漸清晰的小牛電動、九號公司和新日股份等。
2)互聯(lián)網(wǎng)：內外因素持續(xù)向好，業(yè)績有望加速回升。
宏觀經(jīng)濟層面：消費信心逐漸回升，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績彈性可期。2023年1-2月/3月/4月， 我國社零總額同比增長 3.5%/10.6%/18.4%。隨著去年同期低基數(shù)效應的逐漸顯現(xiàn)，線上 消費呈現(xiàn)加速增長的趨勢。而消費者信心在 2022 年 11 月觸底后，連續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比回升的態(tài) 勢。在宏觀經(jīng)濟修復及政策刺激下，我們預期消費回暖的趨勢有望延續(xù)。根據(jù)彭博一致預期，2023年我國社零總額有望同比增長 10.2%，23Q1-Q4 單季增速分別 為 3.9%/12.9%/8.5%/11.3%。
五一旅游出 行數(shù)據(jù)火爆，2023 年五一假期期間，全國國內旅游出游人次同比增長 70.8%， 按可比口徑恢復至 2019 年同期的 119.1%;國內旅游收入比增長 128.9%，按可比口徑恢 復至 2019 年同期的 100.7%，消費需求進一步驗證。互聯(lián)網(wǎng)各板塊與消費景氣度強相關， 互聯(lián)網(wǎng)廣告、電商、在線招聘等板塊或將充分展現(xiàn)業(yè)績彈性。
政策層面：國家支持平臺經(jīng)濟發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)社會。
互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管進入常態(tài)化階段， 企業(yè)經(jīng)營更加規(guī)范，監(jiān)管成果得到政府認可。2023 年政府工作報告提出，要“大力發(fā)展 數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟發(fā)展”?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺依托創(chuàng)新驅動能力賦 能實體經(jīng)濟增長，發(fā)揮輻射作用帶動就業(yè)高質量提升，有望獲得更多政府支持，行業(yè)監(jiān)管 口徑向好。
經(jīng)營層面：降本增效繼續(xù)推進，盈利空間進一步釋放，
2022 年以來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主 動降本增效，通過優(yōu)化人員配置、精簡非核心業(yè)務條線、收緊內容成本、削減廣告營銷投 入等方式進行利潤端優(yōu)化。2022 年由于收入端承壓、人員優(yōu)化支付補償?shù)纫蛩?，降本?效的成效尚未充分顯現(xiàn)， 我們預計 2023 年互聯(lián)網(wǎng)平臺盈利能力有望進一步釋放。根據(jù)工 信部，2023 年一季度，我國規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)和相關服務企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入同比增長 1.6%， 利潤總額同比增長 55.2%，行業(yè)整體經(jīng)營指標向好。
估值層面：互聯(lián)網(wǎng)估值仍然偏低，但壓制因素不斷化解。
2022 年以來中國互聯(lián)網(wǎng)公 司股價經(jīng)歷大幅回調，基于中信證券研究部的業(yè)績預測，騰訊/阿里巴巴/拼多多/京東/網(wǎng)易 /百度當前股價對應 2023 年 non-GAAP/non-IFRS PE 19/11/15/12/16/14 倍，我們認為當 前估值水平已較充分反映或有利空，預計 2023 年下半年隨著壓制因素逐步消除，互聯(lián)網(wǎng) 行業(yè)估值中樞仍有較大上行空間，主要催化包括：1)隨著宏觀經(jīng)濟逐步回暖，消費市場 信心增強，市場對于互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績增長預期有望轉向積極;2)美聯(lián)儲加息已至尾聲， 全球流動性拐點不斷確認，有望帶動港美股科技企業(yè)估值提升;3)地緣政治環(huán)境的有利 因素不斷積累，中美高層多次會晤，兩國關系或將止跌企穩(wěn)。
廣告：線上份額持續(xù)提升，消費復蘇下業(yè)績彈性可期
互聯(lián)網(wǎng)廣告份額持續(xù)提升。2022 年疫情擾動和宏觀經(jīng)濟壓力下，廣告市場大盤受到 一定沖擊，根據(jù) Questmobile 測算，2022 年廣告市場規(guī)模 9,214 億元(YoY-9%)，其中 互聯(lián)網(wǎng)廣告體現(xiàn)出較強韌性，市場規(guī)模 6,639 億元(YoY+1%)，占比 72.06%。從媒體結 構上看，宏觀經(jīng)濟壓力下廣告主更加關注轉化 ROI，效果廣告優(yōu)于品牌廣告，2022 年電 商類廣告占比達到 49.4%(YoY+2.9pcts)，在線視頻、泛資訊類廣告份額有所下滑。
消費復蘇帶動廣告大盤回升，增速有望在下半年回升。
疫情管控放開后，消費市場溫 和增長，廣告投放需求隨之逐步提升。根據(jù) CTR，2023 年 1~3 月廣告市場刊例花費同比 下降 4.5%，其中 3 月同比增長 0.2%。我們預計隨著品牌庫存去化持續(xù)推進和消費需求回 升，廣告主現(xiàn)金流狀況有望不斷改善，新品發(fā)布節(jié)奏重回正軌，帶動投放意愿提升。
互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺有望迎來三個維度利好。
1)廣告主對于經(jīng)濟景氣度信心加強，營銷 意愿加強，提高流量平臺的廣告加載率;
2)廣告主愿意支付的流量價格提升，為刊例價 及折扣率帶來改善空間;
3)考慮到廣告經(jīng)營杠桿效應，利潤端的改善幅度預計大于收入 端。我們建議關注廣告收入廣告占比較高、商業(yè)化加速的頭部互聯(lián)網(wǎng)內容平臺。
電商：消費回暖逐步確認，行業(yè)競爭或弱于預期
消費市場溫和復蘇，信心逐漸回升。
2023 年 1-2 月/3 月/4 月，我國社零總額同比增 長 3.5%/10.6%/18.4%。隨著去年同期低基數(shù)效應的逐漸顯現(xiàn)，線上消費呈現(xiàn)加速增長的 趨勢，3/4 月，實物商品網(wǎng)上零售總額同比增長 10.9%/20.8%，4 月網(wǎng)零滲透率達 29%。 而消費者信心在 2022 年 11 月觸底后，連續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比回升的態(tài)勢。
疫后首個電商大促，618 有望帶動電商表現(xiàn)。
近日，主要電商平臺淘寶、京東、抖音、 快手等相繼開啟 618 商家備戰(zhàn)。從時間周期看，電商大促的節(jié)點爆發(fā)性逐漸弱化，主要電 商平臺 618 全活動周期均超 1 個月;從運營策略看，低價及內容仍是各平臺運營重點。今 年 618 作為疫后首個電商大促，在各平臺的積極投入下，有望激發(fā)商家和消費者的參與熱 情，帶動電商大盤整體表現(xiàn)。
業(yè)績展望：消費逐季回暖，23Q2 有望迎全年增速高點。
受益于消費大盤的回暖趨勢， 電商平臺業(yè)績也有望逐步修復。同時，考慮到 2022 年 3 月底-6 月的低基數(shù)效應，預計 2023Q2 有望成為全年增速高點。根據(jù)彭博一致預期，國內主要電商平臺收入增速將從 2023Q1 開始逐季修復，預計 2023Q1/Q2 國內電商平臺累計收入增速將達 0.8%/5.5%。
增長催化：電商出海有望貢獻業(yè)績增量，AI 賦能提高運營效率。
隨著國內電商流量紅 利見頂，出海成為各電商平臺重要的第二增長曲線。在國際宏觀環(huán)境好轉及各公司業(yè)務戰(zhàn) 略調整下，近期國內電商平臺出海均取得積極進展。阿里方面，速賣通 3 月 9 日在韓國推 出 AE choice 服務后，根據(jù) Data.ai，速賣通再次成為韓國購物 APP 下載量第一名，超過 本土電商平臺 Coupang;2022 年 12 月在西班牙推出定位中高端的電商平臺 Miravia 后， 根據(jù) Data.ai，其下載量已超過 Shein，成為西班牙購物 APP 第一名。拼多多方面，Temu 流量端快速增長，3 月 15 日起出現(xiàn)短暫爆倉現(xiàn)象，而業(yè)務規(guī)模的快速增長也使得 Temu 加 快海外布局進度，計劃年內開拓歐盟 27 個國家。隨著國際國內宏觀環(huán)境的好轉，國內電 商平臺出海有望貢獻可觀的業(yè)績增量，而收入和投入增長的平衡則需動態(tài)觀察。
此外，隨著生成式 AI 在文本生成、多模態(tài)等領域的優(yōu)異表現(xiàn)，其與電商的結合也將帶 來在智能客服、文案及圖片生成、數(shù)據(jù)分析和投放效果等方面的效率提升，有望為電商平 臺帶來更多變現(xiàn)機會及自身運營效率的提升。
在線招聘：復蘇趨勢明確，但修復節(jié)奏相對滯后
行業(yè)趨勢：供需失衡與供需錯配共存，失業(yè)率仍處高位。
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023 年 4 月，我國城鎮(zhèn)失業(yè)率為 5.2%，16-24 歲就業(yè)人口失業(yè)率為 20.4%。我們認為，失業(yè) 率持續(xù)位于高位的原因主要有：1)企業(yè)整體招聘需求恢復尚需時間：根據(jù)智聯(lián)招聘， 2023Q1，全國平均招聘薪資為 10,101 元，同比增速下降至 0.9%，環(huán)比下滑 4.3%。2) 勞動力供需錯配導致的結構性失業(yè)：分行業(yè)看，電子通訊、高端制造、醫(yī)療制藥、新能源 等行業(yè)對人才仍然有較高需求，根據(jù)智聯(lián)招聘，2023Q1 電子技術/半導體/集成電路、大型 設備/機電設備/重工業(yè)、印刷/包裝/造紙行業(yè)薪酬增速位居前三;而中低端、通用型崗位則 存在勞動力供過于求的狀態(tài)，使得失業(yè)率維持相對較高水平。
經(jīng)營數(shù)據(jù)：C 端保持高活躍，招聘需求仍待恢復。
用戶端，在線招聘平臺仍然實現(xiàn)了 快速的規(guī)模增長和較高的活躍度，2022Q4，BOSS 直聘 MAU 達 3090 萬(yoy+26.6%)， 獵聘注冊個人用戶數(shù)達8350萬(yoy+13.0%)，即使在相對淡季也保持了穩(wěn)健的用戶增長。 隨著春節(jié)后招工旺季的到來，用戶增長進一步加速，根據(jù) QuestMobile，截至 3 月 26 日， BOSS 直聘/智聯(lián)招聘/前程無憂/獵聘周度 DAU 達 1028/534/366/209 萬，均達歷史峰值水 平。而企業(yè)端招聘需求仍相對偏弱，2022Q4，BOSS 直聘付費企業(yè)用戶數(shù)為 360 萬 (yoy-10%)，獵聘驗證企業(yè)用戶數(shù)為 113 萬(yoy+13%)，以中高端為主的客戶結構呈現(xiàn) 出一定韌性。
業(yè)績表現(xiàn)：收入短期承壓，一次性投放影響 22Q4 利潤表現(xiàn)。
由于前期宏觀經(jīng)濟承壓 和疫情擾動影響企業(yè)經(jīng)營預期，企業(yè)對招聘預算的支出更加謹慎，從而導致在線招聘公司 短期收入持續(xù)承壓，2022Q4，BOSS 直聘實現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入 10.8/11.0 億元(yoy -0.8%/-5.6%);獵聘實現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入 6.2/6.3 億元(yoy-19.0%/-24.5%)。利潤端， 各公司在持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營效率的同時，22Q4 的世界杯投放均對利潤產(chǎn)生了一次性影響。 2022Q4，BOSS 直聘/獵聘實現(xiàn) Non-GAAP 凈利潤 5945 萬元/-1.6 億;剔除一次性營銷投 放費用的影響，BOSS 直聘 Non-GAAP 經(jīng)營利潤率為 20%，獵聘 Non-GAAP 經(jīng)營利潤率 約 0.7%。
業(yè)績展望：漸進復蘇，動態(tài)跟蹤用戶增長及現(xiàn)金收入。
有別于 C 端用戶行為的短鏈路、 快決策，企業(yè)端的信心修復和決策流程需要相對更長的時間。從結構看，中小企業(yè)基于更 靈活的招聘節(jié)奏通常率先展現(xiàn)復蘇態(tài)勢，根據(jù) BOSS 直聘公司指引，公司預計 2023Q1 GAAP 收入將達12.5-12.7億元(yoy+9.8%~+11.6%);而現(xiàn)金收入已呈現(xiàn)良好回升趨勢， 根據(jù)公司業(yè)績會，預計2023Q1現(xiàn)金收入環(huán)比/同比增速將不低于 45%/25%。而由于大型 企業(yè)的決策流程相對較長且更為謹慎，預計恢復速度相比 SME 相對較慢，根據(jù)獵聘業(yè)績 會，公司預計2023Q1現(xiàn)金收入同比持平。但從全年看，由于中大型企業(yè)更大的業(yè)務潛力 和預算體量，有望貢獻更大的恢復彈性，我們預計獵聘現(xiàn)金收入在2023H2的回升趨勢將 更為明顯。
聚焦海外：樂觀看待美股科技股未來6~12個月表現(xiàn)
市場回顧：美股市場波動中上行，科技板塊領跑
市場整體：美股市場上半年表現(xiàn)顯著好于年前市場預期，科技板塊表現(xiàn)尤為突出。
2023 年以來，伴隨宏觀層面的持續(xù)分歧，疊加期間美國部分商業(yè)銀行倒閉、ChatGPT 等技術熱 點等系列事件的影響，市場在波動中上行，整體表現(xiàn)顯著好于年前大部分投資者的預期， 其中科技板塊表現(xiàn)最為突出，從年初到 5 月中旬，納斯達克指數(shù)累計上漲 18%，標普 500 指數(shù)上漲 7%，科技板塊的表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場整體。我們總結認為，科技板塊自身有利的 經(jīng)營周期，以及前期風險(業(yè)績、估值等)的充分調整為主要驅動因素。
科技行業(yè)：半導體、軟件、互聯(lián)網(wǎng)均有不錯表現(xiàn)。
各子板塊方面，費城半導體指數(shù)年 內上漲 20%，對全球半導體板塊周期觸底反轉的預期以及近期產(chǎn)業(yè)復蘇步伐的緩慢等是主 要影響因素。同時去年表現(xiàn)偏弱的軟件 SaaS 板塊今年以來亦有不錯的表現(xiàn)，IGV(北美 軟件服務)指數(shù)年初以來上漲 17%，F(xiàn)ED 貨幣政策預期、云計算平臺需求增速、企業(yè) IT 支出預期變化等，持續(xù)影響板塊的表現(xiàn)。在互聯(lián)網(wǎng)領域，受益于企業(yè)自身的持續(xù)降本增效， 以及 AI 可能帶來的商業(yè)模式升級、費用優(yōu)化等潛在支撐，Meta、谷歌、亞馬遜等美股頭 部互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)優(yōu)異。
小結：整體而言，上半年美股科技股的表現(xiàn)仍更多依賴于業(yè)績層面(產(chǎn)業(yè)周期反轉、 企業(yè)自身降本增效、AI 等)的驅動，較少反映降息(提升估值)、經(jīng)濟基本面改善等宏觀 因素的潛在影響，這一階段的市場風險偏好仍相對收斂，市場偏好收入、利潤相對均衡的 企業(yè)。未來 6~12 個月，美股科技板塊能否繼續(xù)延續(xù)當前的上行勢頭，這仍然依賴于我們 對于宏觀因素(經(jīng)濟基本面、貨幣政策等)、行業(yè)周期(半導體庫存去化、企業(yè) IT 支出變 化等)、技術變化(AI 等)、企業(yè)自身經(jīng)營行為等因素的系統(tǒng)分析和思考。
宏觀展望：維持美國經(jīng)濟溫和衰退的基本判斷，業(yè)績將持續(xù)構成市場演繹的主要矛盾。
參考中信證券研究部海外宏觀組《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國失業(yè)率的變化路徑及其市場影響》(2023-02-05)等報告觀點，根據(jù)目前的經(jīng)濟預期，美聯(lián)儲大概率會很快結束加息周 期，維持高利率較長時間，并等待經(jīng)濟溫和衰退的“軟著陸”。我們以此作為基本假設情 形，我們判斷降息周期可能會在明年開始。如果沒有出現(xiàn)小概率事件，今年美國整體的經(jīng)濟走勢預計仍會保持平穩(wěn)降溫 的狀態(tài)。對美股科技股而言，終端利率高點的確認進一步降低了分母端的風險，目前的加 息終點對股價的影響已經(jīng)被大幅定價，雖然降息周期開啟仍然需要一定時間，但分母端因 素料將不再成為美股科技板塊的制約因素，分子端業(yè)績將是決定美股科技股后續(xù)走勢的主 要影響因素。
云計算&軟件：企業(yè)IT支出邊際企穩(wěn)，看好下半年復蘇可能
公有云：企業(yè)成本&開支優(yōu)化趨于尾聲，看好下半年復蘇可能。
根據(jù)北美三大云廠商 四月份發(fā)布的 CY23Q1 季報，三家云廠商業(yè)績均實現(xiàn)了超出一致預期的同比增速表現(xiàn)。從 指引的角度，亞馬遜和谷歌繼續(xù)維持相對保守的態(tài)度，強調宏觀環(huán)境下云計算開支的優(yōu)化 依然在持續(xù)，仍然會對業(yè)績增速造成壓力;而微軟的態(tài)度則相對積極，公司預計下一季度 Azure 收入同比增速為 26%至 27%，增長由 Azure 消費復蘇驅動，公司預計當前季度的 趨勢將持續(xù)到下一季度。參照歷史規(guī)律，宏觀壓力下云廠商的收入下行一般會持續(xù) 3-4 個 季度，而本輪云廠商收入增速的超預期下行自 CY22Q3 開始，結合歷史規(guī)律、云廠商的收 入指引以及三季度開始基數(shù)壓力的顯著減輕，我們預計 CY23Q2 有望成為云廠商收入增速 的年內低點，而下半年有望迎來增速復蘇。
基礎軟件：有望跟隨云計算需求同步復蘇，亦將受益于 2024 年 FED 降息帶來的估值 彈性。
在 CY22Q4 財報披露完成后，我們選擇了美股已對 CY 22Q4 財報進行披露并對 CY2023 業(yè)績進行指引的軟件公司，比較其財報披露前后，CY 2023 收入一致預期的變化。 我們發(fā)現(xiàn)，應用軟件公司 CY2023 業(yè)績指引普遍符合預期或者超預期，而五家指引不及預 期的公司中包括 Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake 四家基礎軟件公司，另一家公 司 Zoominfo 的收入結構中也包括大量按 API 調用確認收入的部分。
這主要是由于普遍按 用量計價的基礎軟件公司業(yè)績較難形成穩(wěn)定預期。但我們也判斷，當 CY2023 業(yè)績指引普 遍給出之后，考慮到目前偏弱環(huán)境下的保守態(tài)度、云廠商 3-4 個季度的收入下行周期以及 下半年的經(jīng)濟復蘇預期，我們認為基礎軟件板塊 derisk 已經(jīng)較為充分。結合目前已披露 CY23Q1 財報的基礎軟件公司業(yè)績表現(xiàn)及相關表述，我們維持此前判斷：根據(jù)多數(shù)基礎軟 件公司指引，盡管企業(yè)云計算開支優(yōu)化依然在持續(xù)，但已看到企穩(wěn)跡象;與此同時，多數(shù) 基礎軟件公司并未對全年業(yè)績指引進一步下修，亦有部分公司上調全年指引。預期企穩(wěn)、 估值低位以及后續(xù)大概率的貨幣政策轉向均將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們 看好美股基礎軟件板塊后續(xù)的彈性。
應用軟件：看好平臺廠商相對份額持續(xù)提升可能，以及潛在的利潤改善空間。
由于應用軟件主要面向業(yè)務人員，其產(chǎn)品價值并不直接和算力、存儲等基礎能力調用相關，應用 軟件的商業(yè)模式大多為基于賬戶數(shù)量、產(chǎn)品模塊等收取訂閱費用。而在訂閱模式下，公司 當期收入大多來自前期訂單的確認。
從這個角度上看，相較于消費模式，訂閱模式主導下 的應用軟件公司業(yè)績預期要更早趨于明朗。因此，在市場預期尚不穩(wěn)定的階段，訂閱模式 主導的應用軟件公司更加具備避險屬性。但與此同時，一旦預期觸底，應用軟件的業(yè)績改 善彈性和修復速度往往不及基礎軟件板塊。立足當下，我們在應用軟件板塊更加看好具備 開支整合潛力的平臺型廠商，類似 ServiceNow、Salesforce、Workday 等應用平臺類廠 商有望持續(xù)受益于客戶 IT 開支整合的趨勢，亦有望憑借穩(wěn)定的客戶關系實現(xiàn)較好的費用控 制，具備顯著的利潤改善空間。
AI 對于應用軟件：平臺型、垂類軟件等有望顯著受益，單點解決方案或將受損。
我 們主要從產(chǎn)品體系、客戶結構、數(shù)據(jù)沉淀、生態(tài)構建等維度來衡量應用軟件領域的受益& 受損邏輯。在這一判斷體系下，我們認為品類全面、份額領先、生態(tài)完善、數(shù)據(jù)持續(xù)積累 的平臺型廠商，以及格局優(yōu)異、具備獨特數(shù)據(jù)集和直接落地場景的垂類軟件有望率先受益; 同時，對于部分功能相對單一、格局尚不明朗的點解決方案廠商，則有可能在新一輪的 AI 浪潮中受到?jīng)_擊。
半導體&硬件：短期復蘇力度偏弱，但不改產(chǎn)業(yè)周期形態(tài)、復蘇時點
當前股價已經(jīng)充分 price in 半導體產(chǎn)業(yè)周期觸底反轉預期。2022 年 10 月以來，市場 預期半導體庫存周期見頂、銷售額預期見底，美股費城半導體指數(shù)迎來估值修復。但隨著 全球半導體銷售額月度數(shù)據(jù)的披露，以及相關公司 23Q1 業(yè)績的披露，整個板塊的估值(PE TTM)和 EPS 預期不斷下修。目前，費城半導體指數(shù)整體 PE(TTM)估值約 22 倍，幾 乎與過去十年均值 23 倍的水平類似，短期板塊股價的進一步上行，需要看到更為超預期 的業(yè)績兌現(xiàn)，或周期拐點事件的出現(xiàn)。
互聯(lián)網(wǎng)：優(yōu)選龍頭，聚焦降本增效、AI賦能兩大主線
行業(yè)整體：一季度收入韌性、降本增效效果等優(yōu)于市場預期 。
1Q 回顧：整體優(yōu)于市場預期，展望打消市場短期擔憂。MAAMG 一季度合計實現(xiàn)收 入 33734 億美元(+4%，兩年復合增長 8%)，合計凈利潤 664 億美元(+7%)，同比增速 較去年四季度出現(xiàn)改善，主要反映大型企業(yè)的業(yè)績韌性。同時企業(yè)降本增效的持續(xù)推進， 帶動利潤的改善超預期。分企業(yè)來看，電商、廣告正在走出此前困境，而云業(yè)務繼續(xù)保持 韌性。從展望來看，互聯(lián)網(wǎng)公司積極的展望亦打消了市場對上半年經(jīng)濟走弱帶來的擔憂：
Meta 預計 2Q23 季度公司收入 295-320 億美元(中樞+7%)(其中外匯帶來的損失大 約 1%)谷歌預計 2Q23 季度外匯逆風仍將延續(xù)但將一定程度緩解，搜索廣告增速與 1Q 類似 (cc +3%) 亞馬遜預計 2Q23 收入規(guī)模為 1270-1330 億美元(同比增長 5%-10%，外匯影響 30 基點的增速)，營業(yè)利潤指引為 20-55 億美元(去年同期為 33 億美元)。
2)降本增效：中短期頭部公司利潤改善的主要來源 。
人力資源：優(yōu)化員工結構，降本增效持續(xù)推進。
從各家互聯(lián)網(wǎng)公司整體的員工規(guī)?？?， 由于2020-2021年需求的高速增長，各大公司均相應增加了大量的人員招聘，如亞馬遜招 聘大量配送員工、谷歌與Meta招聘大量工程師應對電商產(chǎn)品的開發(fā)以及Meta對于元宇宙 的投入。不過進入到2021年下半年，各家互聯(lián)網(wǎng)公司逐步減緩了整體招聘規(guī)模的增速， 逐步從激進的業(yè)務招聘節(jié)奏進入到降速階段。
資本開支：云計算領域保持溫和增長，與實際需求匹配。
此前相對高漲的市場需求帶 動了大型互聯(lián)網(wǎng)公司在數(shù)據(jù)中心等領域的投入。展望后續(xù)，我們判斷與云計算相關的資本 開支仍將保持穩(wěn)定的增長節(jié)奏，從互聯(lián)網(wǎng)公司云業(yè)務的指引看，云業(yè)務的收入仍將保持接 近 25%的增速，相關資本開支的需求料將與收入與訂單保持同步。但其他領域資本開支大 概率會跟隨實際業(yè)務情況進行動態(tài)調整。此外物流領域資本開支的收縮將利好亞馬遜的業(yè) 績改善。
通脹緩解：能源價格等因素帶動費用改善。
由于高通脹的影響，全球能源價格持續(xù)上 行，對電力、燃料需求量較大的物流配送以及對電力需求較高的云計算等業(yè)務的成本端產(chǎn) 生了負面影響。從結構看，能源在整個物流成本中的占比大約為 20%。后續(xù)來看，隨著電 價和油價的回落，有望帶動亞馬遜的物流成本出現(xiàn)大約 2%-4%的費用縮減。
3)AI：賦能互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務，有望帶來收入、成本&費用的同時改善 業(yè)務賦能：推進短視頻、搜索引擎等領域的變革。我們看到，大語言模型最大的優(yōu)勢 在于對歷史數(shù)據(jù)的整理和挖掘，同時多模態(tài)的引入，能夠在文字態(tài)之外，利用 AI 進行圖片、 視頻等領域的積極進展。此外，對于搜索等場景，亦能夠帶來新的增量，具體來看：搜索引擎：大語言模型帶來持續(xù)、深遠的影響。將語言模型和搜索引擎相結合， 以大語言模型進行內容輸出+搜索引擎信息檢索的組合，將大幅挖掘語言模型與 搜索引擎的潛力。根據(jù) emarketer 數(shù)據(jù)， 2022 年全球搜索廣告市場規(guī)模超過2200 億美元，占到全球在線廣告市場的比例接近 40%，AI 的加持有望為搜索廣 告增長帶來新的動力。
短視頻：帶動內容生態(tài)與貨幣化的加速。
近期 Meta 推出的 SAM 模型、以及開 源的 LLaMA 模型，能夠為視頻創(chuàng)作人提供有力的工具，加速視頻生成。此外， 谷歌、Meta 針對推送以及廣告投放，分別推出了 Performance MAX、Advantage+ 的自動生成廣告系統(tǒng)。我們認為，此舉將加速雙方在短視頻的用戶增長以及商業(yè) 化進程，打開更大的增長空間。
效率提升：通過優(yōu)化代碼開發(fā)、營銷工具等降低研發(fā)以及其他層面運營成本。
對互聯(lián) 網(wǎng)公司而言，大量的研發(fā)工程師、銷售人員是主要的人力資源成本，而 AI 的賦能能夠持續(xù) 帶來效率的提升。在代碼開發(fā)領域，我們看到諸如微軟旗下的 Codex 模型、Github 提供 的 Copilot 工具以及亞馬遜推出的 Amazon CodeWhisperer 等，均為代碼開發(fā)人員提供了 工具。而在營銷層面，Performance MAX、Advantage+等能夠為廣告主提供自動生成廣 告素材、自動投放等功能，大幅優(yōu)化了廣告平臺在 ADX、銷售人員、客服等領域的成本。
4)泛消費業(yè)務：中性假定下下半年有望反轉向上 在線廣告：順周期業(yè)務，有望持續(xù)受益下半年經(jīng)濟好轉。谷歌、Met 作為最大的兩家 廣告公司，一季度的業(yè)績表現(xiàn)以及對后續(xù)的展望超出了預期，主要原因包括：
1)作為順 周期業(yè)務，在線廣告與宏觀經(jīng)濟的關系極為密切，俄烏事件導致歐洲經(jīng)濟增速下降的副作 用正在消退，北美消費數(shù)據(jù)亦保持較高的韌性。
2)無論是谷歌亦或是 Meta 均在強調自身 短視頻用戶的增長，市場亦對 Meta 用戶的正增長給予正面反應。同時短視頻貨幣化的逆 風有望在年底修復完成。
3)技術層面。Meta 依靠社交賬戶以及部分源自 IDFA 的用戶習 慣進行廣告估價，而谷歌采用關鍵詞+用戶搜索行為的方式進行算法優(yōu)化，對 IDFA 數(shù)據(jù)的 依賴度小于 Meta，更高的精準度與 ROI 能夠持續(xù)吸引廣告主預算，但 Meta 預期 IDFA 帶 來的影響正在逐步好轉。伴隨下半年的復蘇，廣告業(yè)務有望進一步提升。
電商：高通脹逐步觸頂，板塊整體逐步改善。
由于去年同期的高基數(shù)，美元走強帶來 的匯兌損失，以及高通脹對用戶消費能力的侵蝕、疫情后用戶消費結構從商品消費向服務 消費的遷移、零售企業(yè)去庫存壓力等，共同影響了 2022 年整個歐美電商市場的表現(xiàn)。但 進入 2023 年，受益于去年同期的較低基數(shù)、歐美通脹開始筑頂回落，以及亞馬遜自身在 成本費用端的不斷努力帶來的經(jīng)營杠桿的不斷凸顯，雖歐美電商市場整體仍面臨壓力，但 亞馬遜零售業(yè)務正進入逐季改善通道。
行業(yè)格局：預計大公司將持續(xù)受益。
在北美市場，我們看到行業(yè)的競爭格局正在邊際 好轉。用戶流量層面，根據(jù) Sensor tower 的數(shù)據(jù)，TikTok 用戶在線時長增長已開始明顯 放緩，而 Meta 等公司用戶開始逐步企穩(wěn)，整體的市場格局正在改善。電商維度，亞馬遜 依靠在物流領域的優(yōu)勢，其市場份額保持穩(wěn)定。因此對 Meta、谷歌、亞馬遜而言，格局 的邊際改善有望帶動基本面的向上。
